نگرش سنتی به ساختار سرمایه که به وسیله ون هورن (۱۹۹۵) ارائه گردیده، مبتنی بر این اصل است که ساختار سرمایه بهینه وجود دارد و مدیریت میتواند با به کارگیری اهرم مالی مناسب، ارزش کل شرکت را افزایش دهد.
این نظریه پیشنهاد میکند که شرکت میتواند هزینه سرمایه خود را از طریق افزایش میزان بدهی، کاهش دهد. اگر چه سرمایه گذاران، نرخ بازده مورد انتظار یا هزینه سهام عادی () را افزایش میدهند اما این افزایش در () با منافع حاصل از کارکرد بدهی ارزان تر خنثی می شود، در حالی که اهرم بیشتر به کار گرفته می شود. سرمایه گذاران نیز هزینه سهام عادی را افزایش میدهند تا جایی که این افزایش دیگر کاملاً با منافع بدهی ارزان تر خنثی نمی شود. التزام اصلی نگرش سنتی آن است که هزینه سرمایه بر ساختار سرمایه متکی بوده و ساختار سرمایه بهینه ای وجود دارد که هزینه سرمایه را حداقل میسازد این مدل، ترکیبی از مدل سود خالص و عملیاتی است. از یک طرف بر اساس مدل سود خالص، ارزش شرکت با افزایش درجه اهرم مالی افزایش مییابد و از طرف دیگر بر اساس مدل سود خالص عملیاتی، ارزش شرکت مستقل از ساختار سرمایه میباشد. فرض می شود که () با آهنگ فزاینده ای نسبت به درجه اهرم مالی افزایش مییابد، در حالی که هزینه بدهی تنها پس از استفاده زیاد از اهرم افزایش پیدا میکند. در نتیجه، میانگین موزون هزینه سرمایه کاهش مییابد، زیرا افزایش در() با بازده مورد انتظار سهامداران به حدی نیست که استفاده از بدهی ارزان را جبران نماید. بنابرین، میانگین موزون هزینه سرمایه () با استفاده معقول ازاهرم شروع به کاهش میکند، اما پس از حد معینی بازده مورد انتظار سهامداران () بیشتر از منافع حاصل از بدهی می شود و هزینه سرمایه شروع به افزایش یافتن میکند و این روند همچنان که نیز افزایش مییابد، ادامه دارد. در تئوری سنتی، ساختار سرمایه بهینه نقطه ای است که هزینه سرمایه () در آن نقطه حداقل شود. (ون هورن، ۴۷۳:۱۹۹۵)
۲-۲-۳-۲- دیدگاه مودیلیانی و میلر
بر اساس نظریه مودیلیانی و میلر، تحت مجموعه محدود کننده ای از مفروضات، به علت قابل جبران بودن هزینه مربوط به بهره بدهی، ارزش کل شرکت به طور دائمی با بهره گرفتن از بدهی بیشتر، افزایش مییابد و در نتیجه اگر کل تامین مالی شرکت از طریق بدهی انجام گیرد ارزش شرکت به حداکثر میرسد. این دو نفر نگرش سود خالص عملیاتی را تجدید حیات نمودند و اظهار داشتند که ارزش شرکت در تمام سطوح استفاده از اهرم و تحت ساختارهای سرمایه متفاوت، یکسان است. (MM) برای بیان نظریات خود، یک سری فرضیاتی داشتند که در زیر بیان می شود :
-
- بازار سرمایه کامل است و اطلاعات بدون هیچ هزینه ای در اختیار سرمایه گذاران قرار میگیرد .
-
- سرمایه گذاران میتوانند به عمل آربیتراژ دست بزنند و عمل آربیتراژ[۳۵] عبارت است از جایگزین کردن استقراض شخصی سهامداران به جای استقراض شرکتهای سهامی .
-
- عدم وجود مالکیت بر شرکت ها که،MM بعداً آن را کنار گذاشتند .
-
- ریسک تجاری شرکت را می توان به وسیله انحراف معیار سود قبل از بهره و مالیات اندازه گرفت و شرکت هایی که در یک سطح ریسک مشابه هستند را گروه بندی کرد.
- همه جریانات نقدی، دائمی هستند . یعنی شرکت دارای نرخ رشد صفر است و درآمد (سود) قبل از بهره و مالیات قابل پیشبینی وجود دارد.
مودیلیانی و میلر در نظریه اول خود (۱۹۵۸) استدلال میکنند که با تغییر ساختار سرمایه نمی توان ارزش شرکت را بالا برده به بیان دیگر ، ارزش شرکت تحت ساختار سرمایه های متفاوت، یکسان است . یعنی برای سهامداران، یک ساختار سرمایه بهتر و یا یک ساختار سرمایه بدتر وجود ندارد. آن ها برای اثبات نظریه خود مثالی ارائه نمودند و فرض کردند که دو نوع شرکت، یک نوع شرکت اهرمی ( Levered ) و یک نوع شرکت غیر اهرمی( Un Levered ) ، وجود دارد. و در نهایت به این نتیجه رسیدند که ارزش این دو شرکت با هم مساوی میباشد. مودیلیانی و میلر استدلال میکنند که نرخ بازده مورد انتظار برای سهام عادی شرکت اهرمی، با افزایش نسبت بدهی به سرمایه، افزایش مییابد و این به علت افزایش ریسک سرمایه به خاطر افزایش اهرم میباشد. یعنی، هزینه سرمایه برای شرکت اهرمی برابر است با :
هزینه سهام عادی شرکت غیر اهرمی در همان سطح ریسک تجاری بعلاوه صرف ریسک، به میزان تفاوت بین هزینه سهام عادی و هزینه وام برای یک شرکت در سطح اهرم به کار رفته. اگر شرکت هیچگونه بدهی نداشته باشد، بازده کل شرکت برابر با بازده سهام عادی میباشد.
اگر شرکت از بدهی استفاده کند، بازده مورد انتظار شرکت هنوز همان است اما بازده سهام عادی به صورت زیر به دست میآید :
=+ )
هزینه سرمایه شرکت غیر اهرمی ( بازده مورد انتظار شرکت غیر اهرمی )=
هزینه سهام ( بازده مورد انتظار سهام عادی ) =
ارزش بازار بدهی = B
ارزش بازار حقوق صاحبان سهام = S
این معادلات نشانگر آن است که در ساختار سرمایه بدون بدهی، بازده مورد انتظار سهام عادی برابر با بازده مورد انتظار کل شرکت است. اما با افزایش نسبت اهرمی و صرف ریسک، میزان بازده مورد انتظار سهام عادی بیشتر از بازده مورد انتظار کل شرکت است.(مودیلیانی و میلر،۲۷۱:۱۹۵۸)
حالت دوم : با در نظر گرفتن مالیات
مودیلیانی و میلر در تحقیقات بعدی، مالیات را بر مدل خود افزودند، که در این حالت، ارزش شرکت به صورت زیر تعریف می شود :
=+ ) (۱-t )
نرخ مالیات بر درآمد شرکت = t
در نتیجه هزینه سرمایه شرکت اهرمی برابر می شود با :
هزینه سرمایه شرکت غیر اهرمی در همان سطح ریسک تجاری بعلاوه صرف ریسکی که به میزان تفاوت بین هزینه سهام عادی و هزینه بدهی یک شرکت غیر اهرمی و میزان اهرم به نرخ مالیات بستگی دارد. در این حالت با افزایش نسبت بدهی و در نتیجه افزایش مزایای صرفه جویی مالیاتی، ارزش کل شرکت افزایش مییابد. مودیلیانی و میلر با فرض وجود مالیات، پیشنهاد کردند که شرکت ها برای حداکثر کردن ارزش خود باید به میزان ۱۰۰ در صد از بدهی استفاده نمایند تا مزایای مالیاتی بیشتری را به دست آورند. اما با وارد کردن نواقص بازار سرمایه مانند هزینه های ورشکستگی، هزینه های نمایندگی و نواقص استقراض، ساختار سرمایه بهینه در حد بین تامین مالی از طریق بدهی به میزان بین صفر و۱۰۰ در صد تعریف می شود. (مودیلیانی و میلر،۴۳۸:۱۹۶۳)
۲-۲-۳-۳- تئوری موازنه ایستا[۳۶] :
